棕榈园林：行业极端低迷，转型阵痛连续

上半年业绩低于预期

上半年营业收入21.3亿元，同比下降3.0%；净利润1.3亿元，每股收益0.23元，同比下降18.0%，处于指引区间(-20%~+10%)下端。公司预计前3季度净利润下降30%至60%。

收入下滑，毛利率下降。受房地产低迷、地方财力下降、地方债务规范等因素的影响，园林营业竞争加剧、订单削减、进度缓慢，导致收入和毛利率下降。期间用度率下降0.5ppt，其中销售用度率下降0.4ppt，因工程后期维护费、运输费和一般经营用度同比下降；财政用度率下降0.4ppt，因2月完成定增后利息支出削减。

经营现金流恶化，上半年净流出5.5亿元，受垫资增添的影响(收现比上升6ppt，但付现比上升12ppt)。

生长趋势

PPP模式日渐成熟，市政园林有望改善。随着政策的连续推动，各方对PPP模式的熟悉，市政园林PPP项目有望增添(一类是纯BT模式演变而来，另一类是与其他运营类营业举行打包处理，后者可能将成为主流)。向“生态城镇综合运营商”转型。公司围绕该转型偏向，连续打造设计设计能力、环境管理能力、智慧城镇能力、互联网及物联网运用能力，参加投资建设了“时光贵州”、“长沙浔龙河生态小镇”等树模生态城镇项目，奠基了领先职位。

收购吞并连续推进。收购了全球顶级景观设计公司贝尔高林控股权，将为生态城镇营业提供重要支持；收购了苗易网100%股权，以实现苗木去库存和轻资产化，打造苗木O2O平台。

盈利展望调整

下调盈利展望。考虑到行业下滑超预期，而短期生态城镇营业孝顺不多，下调2015/16净利润37%/43%至3.0/3.2亿元，对应EPS划分为0.55/0.57元，同比-30%/+5%。

估值与建议

维持“中性”评级。考虑到传统园林营业远景恶化，生态城镇及PPP等新营业孝顺尚不显著，下调目的价54%至19.1元(35x2015eP/E)。现在股价对应31x2015eP/E，估值吸引力并不显著。将来重点关注公司在生态城镇、环保、PPP等领域的希望。

风险

房地产连续低迷；生态城镇及PPP项目落地慢于预期。